◈ 기업회생절차에서 계속기업가치 산정의 실제 할인율과 매출의 추정

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계속기업가치는 회생계획기간(통상 10년) 동안에 발생할 것으로 예상되는 현금흐름의 현재가치, 회생절차 종료 이후 영구현금흐름의 현가, 비영업자산의 처분가치로 구성됩니다.

회생계획기간 동안의 현금흐름은 추정손익계산서 및 추정재무상태표에 근거한 각 년차별 현금흐름을 일정한 할인율로 할인하여 산정합니다.

영구현금흐름은 일정한 고정성장률을 가정하는 경우와 고정성장률을 0으로 가정하는 경우가 있을 수 있습니다. 보수적인 평가를 위해서는 고정성장률을 0으로 설정하는 것도 좋은 방법이라고 봅니다.

비영업자산의 경우 해당 자산으로부터 발생할 현금흐름을 예측하는 것이 곤란한 관계로 기업가치를 평가하는 시점에서 일응 시가로 처분된 것을 가정하게 됩니다. 즉, 비영업자산은 회생계획기간 동안의 현금흐름이나 영구현금흐름과 달리 현재가치 평가의 대상이 아닙니다.

위 3자의 합이 이른바 계속기업가치를 구성하며, 청산가치와의 비교를 통해 회생절차에 의함이 채권자 일반의 이익에 부합하는지 여부를 판단하게 됩니다.

계속기업가치를 산정 시 지나치게 낙관적인 평가는 금물입니다. 특히 회생계획기간의 현금흐름은 채권자들에 대한 현금변제의 재원이 되는 것이므로 이것이 지나치게 많다면 종국에는 회생계획이 수행불가능하다는 평가를 받게 될 것입니다.

계속기업가치 산정에 있어 가장 중요한 요소는 매출추정과 할인율 결정입니다.

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먼저 할인율을 살펴보면, 우리의 현행 실무는 자본자산가격결정모형(CAPM)에 의거하여 3년 만기 국고채수익률을 무위험이자율로 보고, 여기에 위험프리미엄(이른바 β)을 6.5% 한도에서 가산하여 할인율을 설정하고 있습니다.

조사위원들은 거의 일률적으로 최대한도인 6.5%의 위험프리미엄을 적용함으로써 자신들이 보수적인 가치평가를 하였다고 조사보고서에 기재합니다. 이러한 실무의 경향은 회사의 개별적인 특성이나 시장의 상황을 고려함이 없이 일률적으로 적용되는 문제가 있고, 이는 모든 사안에서 할인률이 사실상 동일하게 결정되는 결과를 가져오게 됩니다.

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매출추정과 관련하여 대부분의 조사보고서에서는 매출액이 일정 비율로 성장한다고 가정합니다. 매출성장률과 관련하여 성장률의 추정은 최대한 보수적으로 하여야 할 것입니다. 관련 업종의 경기가 회복되어 매출액이 증가하는 예외적인 경우를 제외하고는 개시 이후 매출액이 늘어나는 경우를 보기는 정말 어렵습니다.

회생절차 개시 전에도 어려웠던 회사가 매출액이 단기간에 늘어난다는 것은 너무나 비현실적인 것입니다. 따라서 회생계획 기간 동안의 매출성장률을 지나치게 낙관적으로 잡아서는 안될 것입니다.

계속기업가치 평가 시 1)매출액은 좀 더 보수적으로 산정하더라도 관련 원가구조의 개선을 통한 현금흐름 중대, 2)비영업용 자산의 적정가격 처분을 통한 현금흐름 창출, 3)새로운 제품의 개발 및 시장성에 대한 분석 등 사업계획이나 수익구조의 개선가능성에 대한 철저한 검토가 있어야 할 것입니다.